Kodėl tik 1 iš 25 akcijų sukuria tikrą turtą: kas slepiasi už rinkos vidurkių?

 

Štai keli šokiruojantys faktai iš 90 metų JAV rinkų duomenų:

• 58 % visų akcijų per savo gyvavimo laikotarpį nepranoko net saugiausių JAV vyriausybės obligacijų;
• tik 4 % įmonių sukūrė visą grynąjį turto augimą;
• net 100 atsitiktinai parinktų akcijų portfelis turi tik 43 % šansą pranokti rinką.

 

Šie skaičiai nėra teoriniai – jie atskleidžia fundamentalią investavimo tikrovę, kurios dauguma investuotojų nežino.

Tyrimas, kuris viską pakeitė

Įsivaizduokite, kad jūs, kaip daugelis investuotojų, tikite paprastu principu: jei rinka vidutiniškai auga 7–10 % per metus, tai individuali akcija turi panašų šansą duoti gerų rezultatų. Jei esate kruopštūs analitikai, skaitote finansines ataskaitas ir sekate tendencijas, jūsų šansai turėtų būti dar geresni, tiesa?

Ši logika atrodo tokia savaime suprantama, kad dauguma investuotojų jos niekada nekvestionuoja. Finansų knygos moko mus apie riziką ir grąžą, diversifikacijos naudą, bet retai pabrėžia vieną fundamentalų faktą: didžioji dalis akcijų nepateisina net kukliausių lūkesčių.

2018 metais Arizonos universiteto profesorius Hendrik Bessembinder išpublikavo revoliucinį tyrimą, kuris šią optimistinę logiką sugriovė kaip kortų namelį. Jis išanalizavo 90 metų JAV akcijų rinkos duomenis ir atskleidė faktą, kuris šokiravo net patyrusius finansų profesionalus: tik 42 % visų akcijų per savo gyvavimo laikotarpį pranoko paprasčiausias JAV vyriausybės obligacijas – laikomas saugiausia investicija pasaulyje, kuri tradiciškai duoda minimalų, bet garantuotą pelną.

Vadinasi, 58 % visų viešai prekiaujamų kompanijų per savo egzistavimo laikotarpį nedavė net tokio pelningumo.

Bet tai buvo tik pradžia. Gilindamasis į duomenis, Bessembinder atrado dar įdomesnį faktą: vos 4 % visų JAV įmonių sukūrė visą perteklinę grąžą (viršijančią JAV vyriausybės obligacijas).

Šie skaičiai sukrėtė finansų pasaulį: jie kvestionuoja ne tik tradicinę akcijų portfelio formavimo strategiją, bet ir visos aktyvaus investicijų valdymo pramonės logiką.

Matematikos spąstai, apie kuriuos niekas nekalba

Kodėl taip nutiko? Atsakymas slypi ne finansų teorijose ar makroekonomikos cikluose. Jis slypi paprastoje matematikoje, kurios visi mokėmės mokykloje, bet niekas mums nepasakė, kaip ji formuoja investavimo rezultatus ilguoju laikotarpiu.

Štai konkretus pavyzdys. Tarkime, jūsų akcija pirmais metais pakilo 20 %, o antrais nukrito 20 %. Loginė intuicija sako, kad rezultatas turėtų būti 0 %. Bet realybėje jūs gavote -4 %.

Kodėl? Sudėtinių grąžų mechanika. Pradėję nuo 100 eurų, po 20 % augimo turėjote 120 eurų. Po 20 % kritimo liko 96 eurų.

Dabar padauginkite šį efektą iš didesnių svyravimų ir ilgesnių laikotarpių. Štai kodėl egzistuoja „Amazon“ tipo istorijos – kai sudėtinių grąžų matematika veikia į vieną pusę ilgą laiką. Ir štai kodėl dauguma kompanijų tiesiog „išgaruoja“ – kai ta pati matematika veikia priešinga linkme.

Riboto nuostolio, neriboto pelno principas

Yra ir kitas matematinis veiksnys, kuris formuoja šią asimetriją: akcijos negali kristi žemiau nulio, bet gali augti neribotai.

Kompanija gali prarasti visą vertę (bankrotas = -100 %), bet teoriškai jos vertė gali augti be jokių ribų. „Apple“, „Microsoft“, „Amazon“ – jos visos augo dešimtis tūkstančių procentų per dešimtmečius.

Šis fundamentalus matematinis principas – riboti nuostoliai, bet neriboti pelnas – automatiškai sukuria statistinę asimetriją. Keletas kompanijų, kurioms pasiseka išskirtinai gerai, „ištraukia“ visą vidurkį aukštyn, nors dauguma kitų kompanijų duoda vidutiniškus ar prastus rezultatus.

Profesorius Hendrik Bessembinder tai vadina statistinės asimetrijos reiškiniu. Šis matematinis faktas formuoja ryškų skirtumą tarp kelių išskirtinių nugalėtojų ir daugumos vidutiniškų rezultatų.

Bet kaip šie teoriniai principai atsiskleidžia realybėje? Geriausias būdas tai suprasti – pažvelgti į konkrečius pavyzdžius.

„Vulcan Materials“: smėlio imperijos paslaptis

Viena iš mano mėgstamiausių istorijų iš Bessembinder tyrimo atskleidžia, kokios klaidingos gali būti mūsų nuomonės apie „perspektyvias“ investicijas.

Sudarydamas pelningiausių akcijų per 90 metų sąrašą, profesorius antroje vietoje (po tabako milžinės „Altria“) rado kompaniją, kurios ten niekas nesitikėjo. „Vulcan Materials“.

„Kas yra „Vulcan Materials“?“ – paklausė pats tyrėjas ir ėmėsi ieškoti atsakymo.

Pasirodo, jie tiekia smėlį, žvyrą ir asfaltą. Ne dirbtinį intelektą, ne revoliucines technologijas – smėlį.

Bet štai kur atsiskleidžia verslo genialumas: smėlis yra sunkus. Jo netransportuoji toli. Tad jei turi kokybiško smėlio atsargas šalia augančių miestų, turi konkurencinį pranašumą, kurio niekas negali nukonkuruoti. Warren Buffett tokius dalykus vadina „economic moats“ – apsaugos barjerais, ir „Vulcan Materials“ pastatė savo barjerą – iš smėlio.

Kiti netikėti nugalėtojai

Bessembinder sąrašas pilnas panašių netikėtumų. „Altria Group“ (tabako kompanija) užima pirmą vietą su sunkiai įsivaizduojamomis grąžomis – apie 250 milijonų procentų per 90 metų. Taip, jūs teisingai perskaitėte šį skaičių.

Kitos netikėtos kompanijos top sąraše:

• „Eaton Corporation“ (elektros įrangos gamintojas),
• „Deere & Co“ (žemės ūkio technikos gamintojas),
• „Hershey Co“ (šokolado gamintojas),
• „TootsieRoll Industries“ (saldainių gamintojas),
• „Archer Daniels Midland Co“ (žemės ūkio produktų perdirbimo kompanija).

 

Joms visoms bendras bruožas? Išskirtinės kompetencijos, kurios išlieka svarbios dešimtmečius. Nebūtinai technologinės revoliucijos ir „disruptive“ inovacijos – tiesiog solidūs verslai su stipriomis pozicijomis savo rinkose.

Pamoka: išskirtiniai rezultatai dažnai aptinkami nebūtinai ten, kur visi ieško. „YouTube“ investavimo influenceriai reklamuoja „Tesla“ ir „Palantir“, bet mažai kas kalba apie saldainių ar žemės ūkio technikos gamintojus.

Technologijų sektorius: nugalėtojai ir pralaimėtojai

Vienas iš dažniausių klausimų apie Bessembinder tyrimą: „Bet kaip dėl technologijų sektoriaus? Ar jie nėra visuomet geriausi?“

Atsakymas atskleidžia dar vieną mūsų pažinimo klaidą. Taip, technologijų sektoriuje yra daug stambių lyderių – „Amazon“, „Apple“, „Microsoft“. Bet yra ir šimtai kompanijų, kurias mes tiesiog pamiršome, nes jos išnykо.

Bessembinder specialiu tyrimu analizavo technologijų sektorių ir rado stulbinantį faktą: technologijų kompanijos sudaro 23 % geriausių 200 akcijų kiekviename dešimtmetyje – daugiau nei bet kuris kitas sektorius. Bet štai ironija – tas pats technologijų sektorius sudaro net 30 % blogiausių akcijų. Technologijų srityje rezultatai yra arba puikūs, arba katastrofiški, dažnai be vidurio.

Tai reiškia, kad technologijų sektorius yra ne tik didžiausių laimėtojų, bet ir didžiausių pralaimėtojų šaltinis. Arba viršūnė, arba dugnas – štai kaip galima apibūdinti technologijų akcijas.

Skirtumas tas, kad mes atsimename technologijų nugalėtojus (nes jie gauna daug medijos dėmesio), bet pamirštame technologijų pralaimėtojus.

Portfelio dydžio matematika

Bessembinder nepasitenkino teoriniais svarstymais. Jis ėmė simuliuoti, kas nutiktų realioje situacijoje, jei investuotojas atsitiktinai parinktų akcijas 90 metų laikotarpiu.

Rezultatai buvo dar drastiškesni nei tikėtasi:

• viena atsitiktinai parinkta akcija: tik 4 % tikimybė pranokti rinką,
• 10 akcijų portfelis: 15 % tikimybė pranokti rinką,
• 100 akcijų portfelis: 43 % tikimybė pranokti rinką.

 

Net su 100 atsitiktinai parinktų akcijų tikimybė yra mažesnė nei 50 x 50!

Štai kodėl labai plati diversifikacija yra ne teorija, o matematinė būtinybė.

Fondų valdytojų realybė

Aktyvūs fondų valdytojai galėtų pasakyti: „Bet mes ne atsitiktinai renkamės akcijas. Mes analitikai, turime patirties ir žinių.“

Bessembinder išbandė ir šią hipotezę, išanalizavęs 8 000 JAV akcijų fondų rezultatus per 30 metų. Rezultatai buvo aiškūs: tik 30 % aktyviai valdomų fondų pranoko paprastą S&P 500 indeksą.

Dar įdomesnis faktas: dauguma fondų atsiliko net prieš atskaičiuojant mokesčius. Tai reiškia, kad net tobulas fondų valdymas be jokių mokesčių vis tiek statistiškai atsiliks nuo rinkos dėl tos pačios asimetrijos matematikos.

Gabūs valdytojai: identifikavimo problema

Bessembinder nepaneigia, kad gabūs fondų valdytojai egzistuoja. Problema – juos identifikuoti iš anksto.

Tyrimas rodo, kad net jei fondas demonstravo puikius rezultatus 5–10 metų, tai nedaug ką sako apie ateities rezultatus. „Signal-to-noise“ (signalo ir triukšmo) santykis finansų rinkose yra labai žemas – per daug atsitiktinumų, kad galėtum statistiškai patikimai atskirti gabumą nuo sėkmės.

Bessembinder cituoja „Fama“ ir „French“ tyrimus, kurie apskaičiavo: reikėtų apie 20–30 metų duomenų, kad statistiškai patikimai įrodytum fondo valdytojo gebėjimus.

Bet štai ironija: per 20–30 metų fondų valdytojai keičiasi, strategijos keičiasi, rinkos sąlygos keičiasi. Taigi, net teoriškai nustačius gabumus, jie gali būti jau nebereikšmingi praktiniam sprendimui.

Trilijono dolerių klausimas ir elgsenos paradoksas

Vienas iš labiausiai stulbinančių Bessembinder tyrimo skaičių: JAV investuotojai prarado vieną trilijoną dolerių, lyginant su tuo, ką būtų gavę tiesiog investuodami į S&P 500 indeksą.

Šis nuostolis susideda iš trijų komponentų.

1. Mokesčių poveikis – aktyviai valdomi fondai ima 0,5-1,5 % per metus (yra ir kur kas brangesnių!).
2. Prarastų galimybių kaštai – tie mokesčiai, neinvestuoti į rinką, neduoda papildomos sudėtinės grąžos.
3. Elgsenos kaštai – investuotojų sprendimai pirkti po augimo ir parduoti po kritimo.

 

Paradoksaliausia, kad trečias komponentas – investuotojų elgsena – dažnai lemia didesnius nuostolius nei mokesčiai. Kodėl išmintingi žmonės priima tokius sprendimus? Atsakymą pateikia psichologija.

Psichologiniai spąstai ir jų poveikis

Perdėtas pasitikėjimas savimi

Daugelis investuotojų mano, kad jie priklauso tiems geriausiems, kurie galės identifikuoti būsimus nugalėtojus. Bessembinder ironiškai pažymi: „Nereikia klausti, ar egzistuoja gabūs investuotojai. Reikia klausti: ar aš esu gabus investuotojas?“

Klasikinis pavyzdys: po to, kai portfelis duoda gerų rezultatų dvejus-trejus metus, investuotojas pradeda manyti, kad jis turi „sistemą“. Iš tiesų tai gali tebūti atsitiktinumas.

Medijų poveikis ir selektyvi atmintis

Mes nuolat girdime apie „Amazon“, „Tesla“, „Apple“ istorijas, bet niekada negirdime apie šimtus kompanijų, kurios tiesiog išnykо. Šis efektas skatina manyti, kad „milijoninių akcijų“ esama daugiau, nei yra iš tikrųjų.

Tikri faktai: Bessembinder tyrimas rodo, kad tokių kompanijų tikimybė yra vos 4 %, o ne 40 %.

FOMO (Fear of Missing Out) spąstai

Kai matome, kaip akcijos „šauna į viršų“, natūralu jausti, kad kažko nepasiekiame. Bet matematika rodo priešingai: dauguma „šaunančių“ akcijų ilguoju laikotarpiu grįš prie vidurkio ar kris žemiau.

Dvi galimos išvados

Perskaitę Bessembinder studiją, investuotojai gali padaryti dvi skirtingas išvadas.

Pirmoji: pamirškite 96 % nevykėlių – aš tikrai galiu atsirinkti tuos 4 % nugalėtojų!

Šis požiūris remiasi įsitikinimu, kad turite išskirtinių analitinių gebėjimų, informacijos pranašumą ar intuiciją, kuri leis jums sistemingai identifikuoti ateities laimėtojus. Kai kurie investuotojai galbūt turi tokių gebėjimų – bet statistiškai jų yra labai mažai.

Antroji: privalau maksimaliai diversifikuoti savo akcijų portfelį, kad pagerinčiau šansus pataikyti į tuos 4 % ateities laimėtojų.

Šis požiūris pripažįsta matematinę tikrovę ir siekia ja pasinaudoti. Jei negalite numatyti, kurios akcijos bus laimėtojos, privalote turėti jų kuo daugiau, kad augintumėte tikimybę išsirinkti nugalėtojus.

„Agathum“ logika

Mes, „Agathum“, negalime iš jūsų reikalauti elgtis vienaip ar kitaip – galime tik pasidalinti savo logika.

Renkamės antrąją išvadą – maksimaliai diversifikuojame portfelį (šiuo metu per 300 pozicijų), kad padidintume šansą pasirinkti tuos 4 % laimėtojų.

Bet tuo pačiu, žinoma, mes bandome pagauti ir tą vieną iš 4 % ateities čempionų su kiekvienu mūsų pirkiniu. Skamba paradoksaliai? Ne visai. Mes žinome, kad statistiškai dauguma mūsų pirkimų nebus tie didieji laimėtojai. Bet kiekvienas pirkimas yra teorinis šansas, kad šį kartą perkame rytojaus „Apple“ ar „Altria“ ankstyvoje stadijoje.

Agathum įžvalgos Lietuvos investuotojams

1. Pripažinkite matematinę tikrovę – didžiausią ateities grąžą generuosiančių individualių akcijų koncentruota atranka yra statistiškai mažai tikėtina.
2. Diversifikuokitės globaliai per mažų mokesčių ETF'us / fondus arba plačiai diversifikuotą akcijų portfelį, jei galite ir norite investavimui skirti daugiau laiko.
3. Laikykitės ilgalaikio plano, nepaisant trumpalaikių rinkos svyravimų, ir prekiaukite rečiau.
4. Galite palikti vietos labiau spekuliatyviems statymams, bet ribotai – jokia individuali pozicija neturėtų radikaliai neigiamai paveikti jūsų finansinės ateities.
5. Atsižvelkite į asimetrijos poveikį – keletas didelių laimėtojų gali kompensuoti daugelį vidutiniškų rezultatų (jei jie bus jūsų portfelyje!).

 

Galutinė išvada

Bessembinder tyrimas atskleidžia paprastą, bet galingą tiesą: investavimo sėkmė priklauso ne nuo gebėjimo identifikuoti rytojaus čempionus, o nuo kantrybės ir disciplinos turėti daugumą iš jų savo plačiai diversifikuotame akcijų portfelyje.

„Vulcan Materials“ mums parodė, kad laimėtojai gali būti iš netikėčiausių sektorių. Matematika moko, kad dauguma mūsų spėjimų bus klaidingi, o istorija – kad laiko ir diversifikacijos kombinacija nugali net protingiausius bandymus „pralenkti rinką“.

Mes nežinome, kas bus ateityje. Bet žinome istoriją ir matematikos dėsnius. Ir to pakanka. 

Straipsnis parengtas remiantis Professor Hendrik Bessembinder moksliniais tyrimais. Tyrimo duomenys prieinami SSRN.com platformoje.

Apie AB „Agathum"

AB „Agathum" veikia nuo 2012 m. ir užsiima NT objektų pirkimu, pardavimu, valdymu ir nuoma, taip pat valdo diversifikuotą viešų vertybinių popierių portfelį.

Šiuo metu bendrovė valdo 22 mln. Eur turtą – apie 18 mln. Eur NT portfelį ir apie 4 mln. Eur vertybinių popierių portfelį.