Lietuva – viena pigiausių akcijų rinkų pasaulyje?

Kuri tai šalis? Lietuva!

Ši Baltijos valstybė per tris dešimtmečius transformavosi iš Sovietų respublikos į klestinčią skaitmeninę ekonomiką. Pilnateisė ES narė, NATO apsauga, euro valiuta. Ir kažkaip jos akcijų rinka vertinama taip, tarsi tuoj nuslys į šaltą Baltijos jūrą.

Vertinimo bedugnė

Pažvelkime į realias pozicijas, realias įmones, realias kainas.

Didžiausių šalies įmonių rezultatų analizė 

Palyginkime su pasaulinėmis rinkomis:

• JAV S&P 500: 29,5x P/E, ~1,2 % pajamingumas,
• Europos STOXX 600: 17–18x P/E, ~2,7 % pajamingumas,
• Lenkija: 12–19x P/E, ~4 % pajamingumas,
• Kinija (CSI 300): 12–14x P/E, ~1 % pajamingumas.

Lietuvos akcijomis prekiaujama trečdaliu JAV rinkos įverčio ir beveik puse Lenkijos – nors jos yra jurisdikcijoje, kur veikia visavertė ES demokratija su euru, yra skaidrus valdymas ir nėra planų ką nors nacionalizuoti.

Seras Johnas Templetonas yra pasakęs: „Maksimalaus pesimizmo laikas yra geriausias laikas pirkti.“

JAV technologijų sektorius? Maksimalaus optimizmo. Lietuva? Maksimalaus pesimizmo.

Kodėl ši galimybė egzistuoja? Lenkijos įrodymas

Šis palyginimas atskleidžia svarbią detalę – žemi įverčiai nėra tik apie „Rytų Europos riziką“, bet tai specifiškai Lietuvos problema.

Abi šalys siūlo panašius ES/NATO mechanizmus ir valdymo kokybę. Lietuva turi didesnį augimą, jokios valiutos rizikos ir geresnę skaitmeninę infrastruktūrą. Tačiau Lietuvos akcijomis prekiaujama už beveik pusę Lenkijos įverčių.

Paaiškinimas nėra fundamentalūs pačių verslų rodikliai. Taip, Lenkija turi likvidumą, daugiau analitikų ir yra įtraukta į daugiau indeksų. Lietuva to neturi – bet čia ir slypi galimybė!

Realūs verslai nerealiomis kainomis

INVALDA: 300x augimas, vis dar 5,4x P/E

„Invalda“ yra privataus kapitalo valdymo pradininkai Baltijos šalyse. Nuo 1995 m. akcijos įtrauktos į vertybinių popierių biržos sąrašus. Pagal oficialią informaciją iš „Invalda INVL“ internetinės svetainės: „Nuo listingavimo pradžios akcijos kaina išaugo daugiau nei 300 kartų.“

€10 000 investicija IPO metu? €3 milijonai šiandien.

Dabartinė kaina: 5,4x pelno kartotinis.

Invalda valdo €2 milijardus Baltijos šalyse, neseniai uždarė didžiausią privataus kapitalo fondą Baltijos istorijoje (€410M), nuolat pasiekia didesnį nei 20 % ROE. 30+ metų patirtis valdant generaliniam direktoriui Dariui Šulniui.

Rinka visa tai vertina 1,2x buhalterinės vertės – tarsi trisdešimties metų sėkmingo verslo istorija,  užtarnauta reputacija, institucinės žinios ir nuolatinis sandorių srautas nieko nereikštų.

Palyginimui su pasauliniu lyderiu: „Blackstone“, didžiausias pasaulio alternatyvaus turto valdytojas su $1,26 trilijonų turto, prekiaujamas ~43x P/E kartotiniu su ~26 % ROE. Panašus ROE, bet 8 kartus didesnis įvertinimas.

Skirtumas? „Blackstone“ yra visų analitikų ir investuotojų jau seniai pilnai atrasta ir tinkamai įvertinta. 

ARTEA BANKAS: bankininkystė išpardavimo kainomis

Prekiaujamas 8,2x P/E su 7,4 % dividendais.

Sustokime ties šiuo skaičiumi. „Artea“ bankas uždirba savo rinkos kapitalizaciją per 8 metus (net jei nėra jokio augimo!). Tai yra dabartinis 12,2 % pajamingumas. Tuo tarpu bankas kasmet jums grąžina 7,4 % dividendais. Jūs gaunate apmokėjimą laukdami, kol rinka prisimena, kad šis bankas egzistuoja.

Palyginimui: S&P 500 pelno pajamingumas yra ~3,4 %, o dividendai – 1,2 %.

Jūs perkate pelną 3,6 karto pigiau nei JAV rinkoje. 

Ką gaunate?

• Auga per įsigijimus (M&A) ir organinę plėtrą.
• Aptarnauja per 250 000 klientų visoje Lietuvoje.
• Didžiausias Lietuvos kapitalo bankas.
• Gerai kapitalizuotas ir pelningas.
• ES jurisdikcija su visomis teisinėmis apsaugomis.

Čia tinka Benjamino Grahamo citata: „Saugumo marža iš esmės panaikina poreikį tiksliai prognozuoti ateitį.“

Prie dabartinių „Artea“ įverčių ir 7,4 % dividendų jums nereikia tiksliai prognozuoti ateities. 

AKOLA GRUPĖ: nuo „lauko iki stalo“ už 6,6x

Didžiausia Baltijos agro verslo grupė. Visa maisto gamybos grandinė – nuo grūdų lauke iki gatavo produkto lentynoje.

2024/2025 fiskaliniai metai: €1,58 mlrd. pajamos, €61 mln. grynasis pelnas (+147 % per metus), 6,6x P/E, 5,1 % dividendai.

Sustokime prie +147 % pelno augimo. Tai ne startuolis, kuris augo nuo nulio. Tai brandus agrobiznis su €1,6 mlrd. pajamų.

Darius Zubas valdo šį verslą nuo 1991 metų. Jo strategija pagrįsta tiksliniais įsigijimais: „Matome galimybę didinti gamybą ir akivaizdžią sinergiją su mūsų kita veikla.“ 

Palyginimas su globaliu lyderiu: „Archer Daniels Midland“ (ADM) – antra didžiausia pasaulio agroverslo įmonė, $85 mlrd. pajamos, prekiaujama 23x P/E.

„Akola“ – pilna maisto grandinė Baltijos šalyse, €1,6 mlrd. pajamos, prekiaujama 6,6x P/E.

ADM prekiaujama 3,5 karto brangiau nei „Akola“.

Kodėl tai turi mažai logikos? Maržų palyginimas atskleidžia tikrąją vertę.

„Akola“ maržos yra maždaug 2x didesnės nei ADM visose kategorijose – tai patvirtina pranašesnį operacinį efektyvumą.

ADM priklauso nuo globalių prekybos srautų, geopolitinių rizikų, milžiniškų logistikos tinklų. „Akola“ valdo visą vertės grandinę vietiškai – nuo lauko iki jūsų maisto produkto. Geresnės maržos, mažiau tarpininkų, stabilumas ekonominių ciklų metu.

Esant 6,6x P/E, „Akola“ pelno pajamingumas (earnings yield) yra 15,2 % vs ADM 4,3 %.

Čia naudinga Seth Klarmano citata: „Vertės investavimas yra priešingos nuomonės ir kalkuliatoriaus santuoka.“

Mūsų kalkuliatorius sako: „Akola“ verta dėmesio.

IGNITIS: atsinaujinanti energija 7x kartotiniu

Lietuvos dominuojanti energetikos įmonė. Valdo didžiausią sausumos vėjo elektrinę Baltijos šalyse (314 MW Kelmė), 2,1 GW įdiegtos žaliosios galios, BBB+ kredito reitingas iš S&P.

Finansai: €527,9 mln. EBITDA (2024), €1,5 mlrd. rinkos kapitalizacija, 6,9x P/E, 6,5 % dividendai.

Palyginimui:

• „NextEra Energy“ (JAV): prekiaujama 26–29x P/E,
• „Vestas Wind“ (Danija): 23–29x P/E.

Tas pats verslo modelis: statyti atsinaujinančią galią, parduoti elektrą. „Ignitis“, esant 6,9x P/E ,turi 14,5 % pelno pajamingumą vs „NextEra“ 3,7 %.

Perkate pelną 4 kartus pigiau už tą patį verslą ES šalyje su NATO apsauga.

Darius Maikštėnas, „Ignitis Group“ CEO: „Mūsų strateginės investicijos Lietuvoje, Latvijoje, Estijoje ir Lenkijoje didins energetinį saugumą ir palaikys tvarų ilgalaikį regiono ekonomikų augimą.“

Vakarų atsinaujinančios energijos įmonės: 23–29x P/E. „Ignitis“? 7x.

Jei tiesiog perkainotų į pusę „NextEra“ kartotinio – 3x uždirbis be pelno augimo. 

GRIGEO GRUPĖ: popierius už pusę Europos kainos

Didžiausia higieninio popieriaus gamintoja Baltijos šalyse. €173 mln. pajamos (9M 2025), ~7x P/E, 5,3 % dividendai.

Dabar vykdo €106 milijonų investiciją, kuri padvigubins gamybą iki 140 000 tonų per metus iki 2027–2028 m.

Tomas Jozonis, CEO: „Nauja popieriaus mašina viena gamins papildomus 70 000 tonų per metus – kiekį, kuriam dabar reikia visų trijų mūsų mašinų darbo kartu.“ 

Palyginimui:

• „Smurfit Kappa“ (vienas didžiausių Europos pakuočių gamintojų): 12–15x P/E,
• „Grigeo“: 7x P/E su gamybos dvigubinimu.

Tualetinis popierius, rankšluosčiai, pakuotės – juos žmonės perka visuomet. Galbūt nuobodu, bet stabilūs pinigų srautai už pusę Europos konkurentų kainos. 

APRANGA: mados imperija už 11x – vis dar pigiau nei „Zara“

Didžiausia mados prekyba Baltijos šalyse. 170+ parduotuvių, 2 000+ darbuotojų. Atstovauja „Zara“, „Bershka“, „Mango“, „Hugo Boss“, „Burberry“, „Tommy Hilfiger“ ir dar 30+ prekės ženklų.

11,2x P/E, 7,9 % dividendai.

„Brangiausias“ šiame portfelyje su 11x – bet palyginkime.

Aišku, „Apranga“ moka franšizės mokestį „Inditex“ už teisę parduoti „Zara“ Baltijos šalyse.

Rimantas Perveneckas, CEO: „Nuolat stipriname pozicijas Baltijos šalių ir Skandinavijos rinkose, atveriam naujus projektus tiek liukso, tiek masinės rinkos segmentuose.“

Paprasta logika: žmonės Baltijos šalyse nori „Zara“, „Mango“, „Boss“. Kur perka? „Aprangoje“. Alternatyva? Internetas arba skrydis į Varšuvą.

Apranga = „muitinė“ madai Baltijos šalyse. Norite „Zaros“ Vilniuje? „Apranga“ uždirbs savo dalį. 

Realus ekonomikos stuburas

Štai kas daro šias įmones ypatingas: tai ne egzotiški verslai ar nišiniai žaidėjai. Tai Lietuvos ekonomikos stuburas.

Warren Buffett perka „Coca-Cola“ ir „American Express“ dėl to, kad žmonės geria kolą ir atsiskaito kreditinėmis kortelėmis kiekvieną dieną. Mes taip pat perkame įmones, kurias naudoja kiekvienas lietuvis. Kreditas, maistas, drabužiai, popierius, energija, turto valdymas – viso gyvenimo ciklas.

Perkate ne spekuliacijas apie ateitį. Perkate kasdienius pinigų srautus iš 2,8 mln. žmonių ekonomikoje, kuri auga 3 % per metus. Ne „galbūt kada nors bus pelninga“ istorijas – pelną šiandien, už pusę ar net trečdalį kainų, kurias moka pasaulis. 

Bet ar tai nėra rizikinga?

Politinė ir ekonominė šalies realybė:

• ES narė nuo 2004 m., euro zonos narė nuo 2015 m., NATO narė nuo 2004 m.
• 2024 m. BVP augimas: 3,0 % – vienas geriausių euro zonos rodiklių.
• Korupcija: 32-a pasaulyje (Transparency International 2024) – priekyje Prancūzijos, Ispanijos, Italijos, Lenkijos.
• 57 % jaunų suaugusiųjų (25–34 m.) turi aukštąjį išsilavinimą (ES vidurkis: 43 %).
• Geresnė skaitmeninė infrastruktūra nei daugumoje Vakarų Europos.

Tai nėra ribinė rinka. Tai ES šalis su geresne infrastruktūra nei kai kurios JAV dalys ir spartesniu BVP augimu nei Prancūzija ar Vokietija. 

Rusijos klausimas – baimė, kad Lietuva ribojasi su Rusija per Kaliningradą.

Realybė:

• ATO 5-asis straipsnis = visa aljanso ataka, įskaitant JAV kariuomenę.
• Rusija taikėsi į Gruziją (ne NATO), Ukrainą (ne NATO) – niekada į NATO teritoriją.
• Politinė kaina už NATO įsikišimą būtų katastrofiška.
• Lenkija susiduria su panašiu artumu, bet rinka vertinama brangiau.

Ar yra rizika? Taip. Ar ji verta beveik 50 % nuolaidos Lenkijos atžvilgiu? Tikriausiai ne. 

Valdymo kokybė: kodėl pasitikiu šiomis komandomis

Vertės investavime dažnai didžiausia rizika – ne verslo modelis, o žmonės už vairo. Mažose rinkose be institucinės priežiūros silpnas valdymas gali sunaikinti akcininkų vertę per piktnaudžiavimą, blogus kapitalo paskirstymo sprendimus ar mažumos investuotojų išnaudojimą.

Tai teisinga baimė. Bet dėl šių įmonių aš jos nejaučiu. Pažvelkime į kelis vadovus. 

Darius Šulnis („Invalda INVL“): 30+ metų patirtis, vadovavo įmonės transformacijai iš nedidelės investicijų kompanijos į €2 mlrd. turtą valdančią Baltijos lyderę. 300x grąža nuo IPO kalba pati už save. 

Vytautas Sinius („Artea Bankas“): vedė banką per nuoseklią plėtrą, įsigijimus ir integracijas, išlaikydamas tvirtą kapitalizaciją. Skaidrus komunikatorius su akcininkais. 

Darius Zubas („Akola grupė“): nors, pasak jo paties, „agroverslas nėra lengvas – tai reikalauja disciplinos“,  rezultatai kalba patys už save – Darius Zubas nuosekliai išaugino „Akolą“ nuo nulio iki €1,6 mlrd. apyvartos per 30 metų. 2021 m. įsigijo „Kauno grūdus“ ir padvigubino grupę. 

Rimantas Perveneckas („Apranga“): vadovauja nuo pat įmonės įkūrimo 1993 m. – jau 32 metus. Per tris dešimtmečius pastatė didžiausią mados prekybos imperiją Baltijos šalyse, išlaikydamas ilgalaikes franšizių sutartis su „Inditex“, „Desigual“ ir daugybe prabangos prekės ženklų. 

Šie žmonės neturi priežasčių išnaudoti mažumos akcininkus. Jie stato tai, kas išlieka, o ne greitų pinigų schemas. Jie valdo viešas įmones ES jurisdikcijoje su teisinėmis apsaugomis, audito reikalavimais ir reputacijos rizika.

Tobulas valdymas neegzistuoja, bet aš tikiu, kad šie vadovai ir toliau dirbs savo valdomų įmonių labui, gerbs mažumos akcininkus ir disciplinuotai skirstys kapitalą.

Tai ne Rusijos oligarchų kontroliuojamos įmonės. Tai profesionalūs vadovai, kurie statė verslus dešimtmečius, gerai naviguodami ES aplinkoje. 

Kaip čia užsidirbti? 

Greiti postūmiai:

• Ukrainos taika gali per naktį išgarinti 30–50 % rizikos priemoką,
• užsienio fondai atranda šiuos vertinimus,
• valdybos pradeda supirkti akcijas ir kelti dividendus,
• pats augimas ir didėjantys pelnai verčia rinkos dalyvius atkreipti dėmesį.

Lėti postūmiai:

• indeksų įtraukimas (EM, besivystančių rinkų) atneša pasyvius srautus,
• ES investicijos pagerina regiono įvaizdį,
• įsigijimų ir susijungimų sandoriai išryškina, kas čia iš tikrųjų vyksta.

Bet tikrovė dar paprastesnė: įmonės, uždirbančios 15–20 % ROE ir mokančios 6–8 % dividendus, nelieka su 5–11x P/E įverčiais amžinai. Jei pelnas auga, dažniausiai kaina seka (kitaip įverčiai turėtų mažėti!), o jei dar patys įverčiai išsiplečia – galima dvigubai laimėti!

Mums nereikia žinoti tikslaus katalizatoriaus. Mums reikia kantrybės – ir žiūrėti, kaip matematika atlieka savo darbą. 

Tai kokia galima grąža?

Pirmiausia svarbi pastaba: niekas nežino ateities, grąžos nėra garantuotos ir rinkos gali ilgai elgtis neracionaliai. 

Vidutinis scenarijus: įverčiai artėja link Lenkijos, pelnas auga, dividendai teka, galbūt 15–20 % metinių. 

Optimistinis scenarijus: jei viskas labai gerai sukrenta – pirmiausia taika Ukrainoje, didesnis likvidumas ir įtraukimas į indeksus, galbūt įsigijimų banga, tada gali būti 30–50 %+ per metus kitus. 

Konservatyvus scenarijus: rinka lieka akla (P/E lieka 7x amžinai), bet įmonės auga, tarkime, 5 % pelno augimas + 5 % dividendai = 10 % grąža be jokio perkainojimo. 

Mums patinka bet kuris scenarijus – bet kas iš tikrųjų įvyks, sužinosime laikui bėgant. 

Kaip šias akcijas įsigyti?

Tiesioginis būdas: atidaryti sąskaitą su brokeriu, turinčiu prieigą prie „Nasdaq Baltic“ rinkos (tai gali būti Lietuvoje dirbantys bankai ar Interactive Brokers ir kiti, jei norite prieigos tarptautiniu lygmeniu).

Pagrindinės kliūtys:

• mažas likvidumas (kartais pozicijų nupirkimas gali užtrukti dienas, savaites ar net mėnesius, priklausomai nuo akcijos ir jūsų norimos alokacijos dydžio),
• nėra daug analitikų, kurie šias akcijas seka ir dalijasi savo įžvalgomis (čia ne „Nvidia“ ar „Amazon“!).

Konkretus pavyzdys apie likvidumą: „Invalda INVL“ – viena nelikvidžiausių mūsų minimų pozicijų. Būna dienų be jokių sandorių, įprastinė dienos apyvarta – keli šimtai iki kelių tūkstančių eurų. Tačiau tai nesutrukdė AB „Agathum“ per laiką sukaupti beveik €150 000 poziciją. O neseniai milijardinės vertės įmonė „Tesonet“ įsigijo beveik €10 milijonų „Artea“ akcijų paketą per vieną mėnesį.

Išvada paprasta: nelikvidumas yra kliūtis, bet ne barjeras kantriam investuotojui su ilgalaike perspektyva. Likvidumas atsiranda, kai jis tikrai reikalingas.

Jei tai skamba kaip per daug darbo – ši galimybė ne jums. Ir būtent todėl ji egzistuoja. Tingus kapitalas čia nesiekia, indeksų fondai negali pirkti dėl likvidumo apribojimų, mažmeniniai investuotojai nesivargina. Kliūtys nėra aukštos, bet jų pakanka.

Alternatyva be pastangų? Pirkite S&P 500 indekso fondą už 29,5x P/E ir prisiimkite rinkos grąžą. Howard Marks, cituodamas J.P. Morgan duomenis, nurodo: kai S&P 500 pasiekia tokį aukštą vertinimo lygį, istoriniai duomenys (1987–2014) rodo 10 metų grąžą nuo -2% iki +2% metinių. 

Kodėl mes apie tai rašome

Nes tokios galimybės yra retos. Kai rasite įmones, kurios turi 5–10 % dividendų pajamingumą, pelnas auga dviženkliais skaičiais, bet prekiaujamos vienaženkliais įverčiais ir turi tvirtus balansus, veikia stabilioje ES šalyje su NATO apsauga ir yra vadovaujamos kompetentingos vadovų komandos – siūlome būti mažiau skeptiškiems ir neieškoti daug priežasčių, kodėl nepirkti. 

Investicijos vertės orientuotiems investuotojams

Kol visi vejasi brangius aktyvus – mokėdami 387x už „Palantir“, 270x už „Tesla“ ar beveik 30 metinių pelnų už S&P 500 – Lietuvos akcijos siūlo išsivysčiusios rinkos kokybę besiformuojančių rinkų kainomis. Iš tiesų jos net pigesnės nei dauguma besiformuojančių rinkų.

Lietuva transformavosi iš Sovietų respublikos į skaitmeninę ES sėkmės istoriją per tris dešimtmečius. O akcijų rinka vertinama taip, tarsi šalis pasiekė viršūnę 1991 m.

Investuotojams, pasirengusiems prisiimti šiek tiek nelikvidumo ir turintiems ilgalaikę perspektyvą – galimybė yra išskirtinė.

Nesakau parduoti visas JAV akcijas. Sakau, kad paskirstymas iki 10 % savo portfelio į giliai neįvertintas Lietuvos akcijas galėtų padidinti tiek portfelio diversifikaciją, tiek grąžą.

Verta vėl prisiminti dėdės Warreno Buffetto citatą: „Būkite baugūs, kai kiti godūs, ir godūs, kai kiti baugūs.“

Pasaulis yra godus dėl DI ir visko, kas prie jo liečiasi – mažų mažiausiai tai jau yra įvertinta. Jei ne baimė, tai bent jau didelis pasyvumas šiomis dienomis dominuoja mūsų vietinėje rinkoje.

Kantriems, į vertę orientuotiems investuotojams tai atrodo kaip galimybė.

Benjamin Graham citata čia tinka: „Trumpuoju laikotarpiu rinka yra balsavimo mašina, bet ilguoju laikotarpiu ji yra svėrimo mašina.“

Dabar balsavimo mašina sako, kad Lietuva neįdomi, o JAV technologijos su DI priešakyje – ateitis, už kurią neįmanoma nepermokėti. Bet galiausiai svėrimo mašina išmatuos tikrąją vertę – pelną, dividendus, balansus, pinigų srautus, normalizuotą augimą ir iš to išplaukiančius verslų įverčius.

Gerų investicijų! 

Atsakomybės apribojimas

Šis straipsnis atspindi „Agathum“ požiūrį ir neturėtų būti laikomas investavimo patarimu. Visos investicijos kelia riziką, įskaitant nuostolių riziką. Lietuvos akcijos kelia unikalią riziką, įskaitant ribotą likvidumą, geopolitinį artumą konfliktų zonoms, rinkos dydžio apribojimus ir nuolatinio kapitalo sumažėjimo potencialą. Investuotojai turėtų atlikti savo due diligence ir konsultuotis su kvalifikuotais finansiniais patarėjais. Ankstesnė veikla negarantuoja būsimų rezultatų. 

Interesų konfliktai / Visiškas skaidrumas

„Agathum“ turi pozicijas šiuose minėtuose vertybiniuose popieriuose: „Artea Bank“, „Invalda INVL“, „Akola Group“, „Ignitis Group“, „Grigeo“, „Apranga“ ir „Blackstone“. Mes galime pirkti arba parduoti akcijas bet kuriuo metu be pranešimo. Autorius turi tiesioginį finansinį interesą šių vertybinių popierių vertės didėjime.

Duomenų šaltiniai

Duomenys nuo 2025 m. lapkričio. Rinkos sąlygos ir vertinimai gali pasikeisti. Visi P/E santykiai yra paskutinių dvylikos mėnesių (TTM). Visi finansiniai duomenys gauti iš įmonių ataskaitų, reguliavimo dokumentų ir viešųjų finansinių duomenų bazių.